EBITDA ist nicht Cash – warum gute Ergebnisse noch keine gute Finanzierung bedeuten

„Wir verdienen doch 4 Mio. € EBITDA. Warum macht die Bank jetzt Druck?“

Diese Frage begegnet uns in der Praxis regelmäßig. Sie zeigt ein typisches Spannungsfeld zwischen Unternehmenssteuerung und Finanzierung: Unternehmer und Bank betrachten dasselbe Unternehmen – beantworten aber unterschiedliche Fragen.

Während das Management zunächst auf Umsatz, Ergebnis und EBITDA schaut, interessiert die finanzierende Bank zusätzlich eine andere Größe: Wie viel Cash erwirtschaftet das Unternehmen tatsächlich – und reicht dieser aus, um Zinsen und Tilgungen zuverlässig zu bedienen?

Ein Unternehmen kann profitabel sein und trotzdem unter erheblichen Finanzierungsdruck geraten.

Ein Unternehmen mit 4 Mio. € EBITDA

Nehmen wir ein vereinfachtes Beispiel eines profitablen mittelständischen Unternehmens:

Ergebnissicht

4,0 Mio. € EBITDA
– 1,6 Mio. € Abschreibungen
– 0,4 Mio. € Zinsaufwand
= 2,0 Mio. € Ergebnis vor Steuern

Nach rund 30 % Steuern verbleibt ein Jahresüberschuss von etwa 1,4 Mio. €.

Auf den ersten Blick ist die Situation komfortabel: Das Unternehmen verdient Geld, weist ein positives Ergebnis aus und erwirtschaftet ein EBITDA von 4 Mio. €.

Für die Beurteilung der Finanzierung reicht diese Betrachtung allerdings nicht.

Denn weder Abschreibungen noch der Jahresüberschuss zeigen, wie viel Liquidität im betreffenden Jahr tatsächlich für den Kapitaldienst zur Verfügung steht.

Vom EBITDA zum verfügbaren Cashflow

Betrachten wir deshalb dasselbe Unternehmen aus Cash-Sicht.

Von den 4,0 Mio. € EBITDA werden im laufenden Jahr zusätzlich benötigt:

4,0 Mio. € EBITDA
– 1,2 Mio. € Aufbau Net Working Capital
– 1,2 Mio. € Investitionen
– 0,6 Mio. € Steuerzahlungen
= 1,0 Mio. € Cash vor Kapitaldienst

Dem stehen vertraglich vereinbarte Zahlungen an die Finanzierungspartner gegenüber:

0,4 Mio. € Zinsen
+ 1,2 Mio. € Tilgung
= 1,6 Mio. € Kapitaldienst

Aus dem im Unternehmen erwirtschafteten Cash stehen somit 1,0 Mio. € für einen Kapitaldienst von 1,6 Mio. € zur Verfügung.

Der vereinfachte Schuldendienstdeckungsgrad – der Debt Service Coverage Ratio (DSCR) – liegt damit bei rund:

1,0 Mio. € / 1,6 Mio. € = 0,63

Das bedeutet: Der aus dem Geschäft erwirtschaftete Cashflow deckt in diesem Jahr nur rund 63 % des vereinbarten Kapitaldienstes.

Der Unternehmer sagt also vollkommen zu Recht:

„Unser Unternehmen erwirtschaftet 4 Mio. € EBITDA.“

Und die Bank stellt ebenso nachvollziehbar fest:

„Der aktuell erwirtschaftete Cashflow reicht nicht aus, um die bestehende Tilgungsstruktur zu bedienen.“

Beide Aussagen widersprechen sich nicht.

Sie betrachten lediglich unterschiedliche Ebenen der Unternehmensfinanzierung.

Warum EBITDA und Cashflow auseinanderfallen können

Das EBITDA ist eine wichtige Kennzahl für die operative Ertragskraft eines Unternehmens. Es blendet jedoch bewusst verschiedene Sachverhalte aus, die für die Liquiditätsentwicklung entscheidend sind.

Besonders relevant sind dabei drei Bereiche.

1. Wachstum bindet häufig Liquidität

Ein steigender Umsatz ist zunächst positiv. Wachstum kann allerdings erheblichen zusätzlichen Finanzierungsbedarf erzeugen.

Müssen beispielsweise höhere Lagerbestände aufgebaut werden oder steigen die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, wird Liquidität im Net Working Capital gebunden.

Ein Unternehmen kann deshalb gleichzeitig

• steigende Umsätze,
• ein wachsendes EBITDA und
• einen sinkenden freien Cashflow

aufweisen.

Das ist insbesondere bei starkem Wachstum keineswegs ungewöhnlich.

Entscheidend ist deshalb nicht nur die Höhe des Working Capitals, sondern dessen Entwicklung und Ursache.

Ein einmaliger Bestandsaufbau aufgrund eines Großauftrags ist anders zu beurteilen als eine dauerhafte Verschlechterung der Lagerumschlagshäufigkeit. Ebenso macht es einen Unterschied, ob Forderungen aufgrund von Wachstum steigen oder weil Kunden zunehmend später bezahlen.

Für Finanzierungspartner ist deshalb entscheidend, ob die zusätzliche Kapitalbindung nachvollziehbar, temporär und reversibel ist – oder Ausdruck eines strukturellen Problems.

2. Investitionen müssen aus Cash bezahlt werden

Abschreibungen reduzieren das Ergebnis, verursachen im jeweiligen Jahr aber keinen Zahlungsmittelabfluss.

Bei Investitionen ist es genau umgekehrt.

Der Kauf einer Maschine belastet zunächst die Liquidität vollständig, während die Ergebnisauswirkung über die Nutzungsdauer verteilt wird.

Im Beispiel investiert das Unternehmen 1,2 Mio. €.

Dabei sollte zusätzlich unterschieden werden zwischen:

Erhaltungsinvestitionen, die erforderlich sind, um das bestehende Geschäft aufrechtzuerhalten, und

Wachstumsinvestitionen, die zusätzliche Kapazitäten und zukünftige Erträge schaffen sollen.

Diese Unterscheidung ist für die Finanzierungsanalyse wesentlich.

Werden langfristig nutzbare Anlagen vollständig aus dem laufenden Cashflow finanziert, während gleichzeitig hohe Tilgungen bestehen, kann eine grundsätzlich gesunde Investition kurzfristig erheblichen Liquiditätsdruck auslösen.

Die Frage lautet deshalb nicht nur:

„Können wir uns die Investition leisten?“

Sondern auch:

„Über welchen Zeitraum sollte die Investition finanziert werden?“

Die wirtschaftliche Nutzungsdauer eines Vermögenswertes und die Laufzeit seiner Finanzierung sollten grundsätzlich zueinander passen.

3. Tilgung ist kein Aufwand – aber ein Cash-Abfluss

Dieser Punkt wird in der Betrachtung häufig unterschätzt.

Zinsen erscheinen in der Gewinn- und Verlustrechnung als Aufwand.

Tilgungen dagegen nicht.

Die Rückzahlung eines Darlehens reduziert lediglich die Finanzverbindlichkeiten in der Bilanz. Auf EBITDA, EBIT oder Jahresüberschuss hat die Tilgung unmittelbar keinen Einfluss.

Liquiditätsseitig ist sie trotzdem vollständig zu bezahlen.

Genau deshalb kann ein Unternehmen einen ordentlichen Jahresüberschuss ausweisen und gleichzeitig Schwierigkeiten haben, seinen Kapitaldienst zu leisten.

Das Problem ist nicht immer die Ertragskraft

Ein DSCR unter 1,0 ist ein Warnsignal. Er bedeutet jedoch nicht automatisch, dass das operative Geschäftsmodell nicht funktioniert.

Im Beispiel erwirtschaftet das Unternehmen weiterhin 4 Mio. € EBITDA.

Die entscheidende Frage lautet deshalb:

Warum reicht dieser Ertrag nicht für den Kapitaldienst?

Mögliche Ursachen sind beispielsweise:

• ein außergewöhnlich hoher Aufbau des Working Capitals,
• hohe Wachstumsinvestitionen,
• kurzfristig erhöhte Steuerzahlungen,
• zu kurze Finanzierungslaufzeiten,
• ein hoher Tilgungsbeginn nach ausgelaufenen tilgungsfreien Perioden,
• die Finanzierung langfristiger Vermögenswerte über kurzfristige Linien oder
• eine Kombination aus mehreren dieser Faktoren.

Damit verschiebt sich auch die Managementfrage.

Nicht:

„Wie verbessern wir möglichst schnell unser EBITDA?“

Sondern zunächst:

„Ist das Problem operativer oder finanzierungsstruktureller Natur?“

Diese Unterscheidung ist entscheidend.

Ein einmaliger Cash-Effekt ist etwas anderes als ein strukturelles Defizit

Nehmen wir an, die 1,2 Mio. € zusätzliche Working-Capital-Bindung entstehen durch starkes Wachstum.

Im Folgejahr stabilisiert sich das Working Capital und es findet kein weiterer Aufbau statt.

Bei ansonsten unveränderten Annahmen sähe die Rechnung plötzlich anders aus:

4,0 Mio. € EBITDA
– 1,2 Mio. € Investitionen
– 0,6 Mio. € Steuern
= 2,2 Mio. € Cash vor Kapitaldienst

Bei unverändert 1,6 Mio. € Kapitaldienst läge der DSCR nun bei rund 1,38.

Das Unternehmen wäre aus dieser vereinfachten Betrachtung wieder in der Lage, seinen Kapitaldienst aus dem erwirtschafteten Cashflow zu bedienen.

Genau deshalb reicht eine isolierte Betrachtung eines einzelnen Geschäftsjahres häufig nicht aus.

Eine belastbare Finanzierungsanalyse muss verstehen,

• wie nachhaltig das EBITDA ist,
• wie sich das Working Capital entwickelt,
• welche Investitionen notwendig sind,
• welche Investitionen wachstumsbedingt sind,
• wann Steuerzahlungen anfallen,
• wie sich bestehende Finanzierungen amortisieren und
• wie sich diese Faktoren in den kommenden Jahren gegenseitig beeinflussen.

Erst eine integrierte Planung von GuV, Bilanz und Cashflow macht diese Zusammenhänge sichtbar.

Die Fristigkeit der Finanzierung entscheidet mit

Gerade im Mittelstand entstehen Finanzierungsprobleme häufig nicht dadurch, dass grundsätzlich zu viel Fremdkapital vorhanden ist.

Das Problem kann vielmehr darin bestehen, dass die Fälligkeit der Finanzierung nicht zum Cashflow des Unternehmens passt.

Typische Beispiele:

• Ein langfristig nutzbares Investitionsgut wird aus dem Kontokorrent finanziert.
• Wachstumsbedingtes Working Capital wird vollständig aus dem operativen Cashflow aufgebaut.
• Eine Akquisitionsfinanzierung wird sehr schnell amortisiert, obwohl die erworbenen Cashflows erst sukzessive entstehen.
• Oder mehrere Finanzierungen laufen zeitgleich in hohe Tilgungsphasen.

In solchen Situationen kann eine Anpassung der Finanzierungsstruktur sinnvoller sein als ein ausschließlich operatives Kostensenkungsprogramm.

Dabei geht es nicht darum, wirtschaftliche Probleme durch neue Schulden zu kaschieren.

Es geht darum, wirtschaftliche Lebensdauer, Cashflow-Entstehung und Finanzierungslaufzeit sachgerecht aufeinander abzustimmen.

Was Unternehmen frühzeitig analysieren sollten

Spätestens wenn der verfügbare Cashflow beginnt, sich dem jährlichen Kapitaldienst anzunähern, sollte die Finanzierung nicht mehr ausschließlich über EBITDA oder Jahresüberschuss gesteuert werden.

Relevant werden dann insbesondere vier Perspektiven:

Operative Ertragskraft:
Wie nachhaltig ist das EBITDA und wie entwickelt sich die operative Marge?

Cash Conversion:
Wie viel des operativen Ergebnisses wird tatsächlich in Cash umgewandelt?

Finanzierungsbedarf:
Wie viel Liquidität benötigen Working Capital und Investitionen?

Kapitaldienstfähigkeit:
Welche Zins- und Tilgungszahlungen sind aus dem daraus verbleibenden Cashflow tragfähig?

Diese Betrachtung sollte nicht erst beginnen, wenn Kreditlinien ausgeschöpft werden oder Covenants unter Druck geraten.

Je früher transparent wird, wann und warum eine Finanzierungslücke entstehen könnte, desto größer ist der Handlungsspielraum gegenüber Banken und anderen Finanzierungspartnern.

Auch die Bank braucht eine nachvollziehbare Geschichte

Eine Bank bewertet einen temporären Aufbau von Working Capital anders als einen strukturell negativen Cashflow.

Dafür muss das Unternehmen den Unterschied jedoch darstellen können.

Die Aussage

„Unser Working Capital wird nächstes Jahr wieder besser“

reicht dafür regelmäßig nicht aus.

Notwendig ist eine nachvollziehbare Herleitung:

• Warum ist der Mittelabfluss entstanden?
• Welcher Anteil ist wachstumsbedingt?
• Wann löst sich die Kapitalbindung wieder auf?
• Welche Annahmen liegen der Planung zugrunde?
• Wie entwickelt sich daraus die Kapitaldienstfähigkeit in den kommenden Jahren?

Eine belastbare integrierte Unternehmensplanung wird damit zu einem wesentlichen Bestandteil der Finanzierungskommunikation.

Sie schafft nicht nur Transparenz für die Bank. Sie ermöglicht dem Management selbst, rechtzeitig zu erkennen, welche operativen Entscheidungen welche Auswirkungen auf Liquidität und Finanzierung haben.

Fazit: Ergebnis, Cashflow und Finanzierung zusammendenken

Ein gutes EBITDA bleibt eine wesentliche Voraussetzung für ein gesundes Unternehmen.

Für sich genommen beantwortet es allerdings nicht die Frage, ob ein Unternehmen seine Finanzierung tragen kann.

Zwischen EBITDA und verfügbarem Cashflow liegen Working Capital, Investitionen und Steuern. Und erst aus dem verbleibenden Cash müssen Zinsen und Tilgungen geleistet werden.

Deshalb sollten Unternehmenssteuerung und Finanzierung nicht getrennt voneinander betrachtet werden.

Die entscheidende Frage lautet nicht nur, was ein Unternehmen verdient – sondern wann aus diesem Ergebnis tatsächlich Cash wird und welcher Kapitaldienst daraus nachhaltig getragen werden kann.

Genau an dieser Schnittstelle zwischen operativer Entwicklung, integrierter Unternehmensplanung und Finanzierungsstruktur entscheidet sich häufig, ob ein profitables Unternehmen auch finanziell ausreichend robust aufgestellt ist.